分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(t跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗è)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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