文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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